摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì手机话费交了能退吗)率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　手机话费交了能退吗ong>三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提手机话费交了能退吗示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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