《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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